新加坡推出FTSE/Xinhua中国A50指数期货

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内容摘要：

新加坡推出FTSE/Xinhua中国A50指数期货
对中国的影响与中国的因应之策
上海期货交易所博士后工作站余书炜博士
【摘要】新加坡交易所计划于2006年9月推出的FTSE/Xinhua中国
A50指数期货,将可能会在市场份额,定价权和非常情况下对局势的
控制权这三个方面对中国产生影响.由于资本管制的存在,加快在中
国大陆推出自己的A股指数期货并不能消除这些不利的影响,而是
应当同时鼓励香港及早推出A股指数期货与新加坡进行竞争.
【关键词】 FTSE/Xinhua中国A50指数期货,股指期货,新加坡交
易所
根据新加坡交易所官方网站提供的动态,新加坡交易所将于2006
年9月推出FTSE/Xinhua中国A50指数期货,这将是全球的第一个A
股指数期货.
一 ,FTSE/Xinhua中国A50指数期货简况
1,标的指数:FTSE/Xinhua中国A50指数
FTSE/Xinhua中国A50指数由新华富时指数有限公司编制,以
2003年7月21日为基期.新华富时中国 A50 指数的成份股是沪深
股市市值最大50家A股公司.截止2006年3月3日,FTSE/Xinhua
中国A50指数的收盘价为4337.23.
可计算,2004年3月4日-2006年3月3日期间FTSE/Xinhua中
国A50指数与上证指数水平价格的相关系数为0.980,日收益率的相
关系数为0.944,两者高度相关,属于竞争性指数.
图1 FTSE/Xinhua中国A50指数与
上证50指数走势对比(2004.3.4-2006.3.3 )
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2004-3-4
2004-4-7
2004-5-18
2004-6-21
2004-7-23
2004-8-26
2004-9-29
2004-11-9
2004-12-13
2005-1-17
2005-3-1
2005-4-4
2005-5-13
2005-6-16
2005-7-20
2005-8-23
2005-9-26
2005-11-4
2005-12-8
2006-1-13
2006-2-27
FTSE/Xinhua 中国A50
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
2,100
上证指数
FTSE/Xinhua中国A50指数
上证指数
数据来源:Reuters
2,FTSE/Xinhua中国A50指数期货的合约设计
新加坡交易所对FTSE/Xinhua中国A50指数期货的初步设计参
见表1.按这种设计,当前一张FTSE/Xinhua中国A50指数期货合约
的面值在4.3万美元(人民币35万元)左右.
二,对中国可能会产生的影响
从时机和市场的选择两个方面,新加坡交易所抢先推出
FTSE/Xinhua中国A50指数期货,几乎是它1986年抢先日本推出日
经225指数期货的翻版.现在的中国与1986年的日本非常相似:国
家经济长时间的高速发展激发了国际投资者对该国股指衍生品的巨
大需求,但是该国在金融衍生品市场上处于保守和管制的状态,发展
缓慢,令相关的国际投资需求得不到满足.这样就使得市场存在巨大
的空档,这种空档恰好为新加坡交易所发展日本和中国的股指期货提
供了空间.
表1 FTSE/Xinhua中国A50指数的合约设计

标的指数 FTSE/Xinhua中国A50指数
合约乘数 1指数点=10美元
合约月份两个最近的连续月和两个季月
交易时间分两种时段:
T时段: 9:15-11:35,13:00-15:05;
T+1时段:15:40-19:00
最小变动
价位
1指数点(10美元)
涨跌停板
与
初始停板为±10%.一旦打板,随后的10分钟内将
只允许在±10%范围内交易.10分钟结束后,涨跌
熔断机制停板扩大到±15%.
如果再次打板,将再有10分钟的冷却期,期间只允
许在±15%范围内交易.10分钟冷却期之后当日剩
余的交易时间内,取消涨跌停板.
最后交易
日
合约到期月份的倒数第2个交易日
结算方式现金结算
持仓限制所有月份合约净持仓头寸不得超过5000张;经交易
所批准可例外.
完全有理由相信,如果事态继续无干扰地发展下去,那么过去和
今天的日经225指数期货市场就是A股指数期货市场的明天.所以,
通过研究新加坡的日经225指数期货对日本所产生的影响,可以帮助
我们预见新加坡将推出的FTSE/Xinhua中国A50指数期货将会对中
国产生的影响.
1,全球日经225指数期货市场概况
日经225指数是目前为止日本股票市场中最受关注的指数,其编
制历史可追溯到1950年9月7日.日经 225指数采用道·琼斯方法
编制,其成分股是由在东京股票交易所(TSE)一部上市的225支交
易最活跃,最能代表日本产业结构的股票组成.
1986年9月3日,新加坡交易所(SGX)的前身之一新加坡国
际金融交易所(SIMEX)率先推出日经225指数期货1.两年之后的
1988年9月3日,日本的大阪证券交易所(OSE)也推出自己的日经
225指数期货.1990年9月25日,美国的芝加哥商业交易所(CME)
也推出了日经225指数期货合约,该期货合约以美元进行结算;2004
年2月23日,芝加哥商业交易所(CME)又推出了以日元结算的日
经225指数期货.由此,日经225指数期货形成了在全球3个国家,
4种合约共存的局面.
表1 2005年全球日经225指数期货的交易量
品种上市地
2005年
交易量
(合约数)
占全球日
经
225指数期货
交易量的
比例
SGX日经225指数期货新加坡交易所 11,916,557 36.63%
OSE日经225指数期货
日本大坂证券交易
所
17,909,404 55.05%
CME(美元)日经225
指数期货
美国芝加哥商业交
易所
1,754,270 5.39%
CME(日元)日经225
指数期货
美国芝加哥商业交
易所
952,618 2.93%
总计 32,532,849 100%
资料来源:各相关交易所网站.
表2是2005年全球日经225指数期货市场的交易量状况.单从
交易量上,2005年日本在日经225指数期货市场上只占有55.05%的
份额2,新加坡占有36.63%,美国则占有8.32%.
2,新加坡日经225指数期货对日本所产生的影响
研究表明,新加坡的日经225指数期货对日本的影响具体表现在
如下两个方面:
(1)定价权
Booth et al.(1996)用1990-1994年的日收盘价数据研究了期间
大阪证券交易所(OSE),新加坡国际金融交易所(SIMEX)和芝加
哥商业交易所(CME)在日经225指数期货交易中的信息传递过程.
他们发现,驱动这三个市场价格变动的是同一个信息源,但是无论是
通过方差分解还是利用Granger因果检验,这三个市场中的任何一个
在信息的传递上都不能主导另外两个市场.不仅如此,他们还发现
SIMEX对信息的反应速度要略为快于OSE.
Coving et al.(2003)用2000年3-6月的分钟高频数据研究了在
东京股票交易所(TSE)的日经225指数以及在大阪证券交易所
(OSE),新加坡交易所(SGX)交易的日经225指数期货之间在价
格发现上的地位.实证结果是在价格发现上两个期货市场合计贡献比
例为75%强,其中大阪证券交易所贡献42%,新加坡交易所贡献33%.
表明新加坡交易所在日经225指数的价格发现上也起到不可忽视的
作用.
余书炜(2006)用2004-2005年间的日收盘价数据研究了期间东
京股票交易所(TSE),大阪证券交易所(OSE),新加坡交易所(SGX)
和芝加哥商业交易所(CME)在日经225指数的价格发现中的地位.
他发现,在这两年中,虽然这4个市场在对日经225指数的价格发现
中有着显著的作用,但是SGX的信息贡献比率最高(为23.29%),
超过了日本的OSE(为21.84%)和TSE(为21.00%).此外他还发
现SGX的日经225指数期货价格的波动率的变化也会显著影响到
OSE日经225指数期货和TSE日经225指数的波动率.
因此,所有上述研究都表明,新加坡交易所已经掌握了相当一部
分对日本股票现货和期货市场的定价权,并且它在部分时段的定价能
力甚至能超过日本本土.
(2)市场份额
从生产的角度,日经225指数的225支成份股是用于制造日经
225指数期货的原材料资源.日本100%地拥有这些资源,自然应当
100%占有由这些资源所衍生出来的市场份额.但是,如表2所示,
2005年新加坡交易所占有全球日经225指数期货交易量的36.63%.
市场份额就意味着经济利益.由于围绕股指期货市场存在着从交易,
经纪到咨询,信息,资金融通等一系列的现代服务业,所以,2005
年新加坡交易所占有全球日经225指数期货交易量的36.63%,对于
日本来说,也就相当于是丧失了36.63%的与这些服务业相关的税收,
利润和就业机会.
3,FTSE/Xinhua中国A50指数期货将对中国产生的影响
借鉴日经225指数期货的先例,可以预见到新加坡推出
FTSE/Xinhua中国A50指数期货将可能会在如下三个方面对中国产生
影响: (1)中国将失去相当一部分的A股指数期货市场份额.
蓬勃发展的中国经济是世界经济的重要组成部分,完全可以相
信,以中国经济为支撑的中国A股指数期货也将是一个世界性的股
指期货品种.换言之,不仅中国国内有对A股指数期货的潜在需求,
同时国际投资者也有对A股指数期货的巨大潜在需求.
新加坡抢先推出FTSE/Xinhua中国A50指数期货,将抢先占领A
股指数期货的国际市场份额.众所周知,在市场份额的争夺中,先行
优势非常重要.正如现在的日经225指数期货市场格局所证明的那
样,在日经225指数期货市场上新加坡拥有两年的先行优势,在这种
优势的作用下,使得在日本本土也推出日经225指数期货之后,新加
坡仍然能够占有相当的市场份额.如今,在A股指数期货市场上,
完全可能会重演日经225指数期货的历史.
失去市场份额,直接就意味着失去与之相关的税收,利润和就业
机会. (2)中国将失去相当一部分的A股现货和期货市场的定价权.
这是失去市场份额的一个直接的结果.市场是形成和发现价格的
场所,交易双方各自带着信息到市场进行交易,在交易中形成价格.
交易者带到市场上的信息量的丰富程度,就决定了价格的权威程度.
如前所述,2005新加坡交易所的交易量虽然只占全球日经225
指数期货总交易量的36.63%,但是它在日经225指数现货和期货两
个市场上拥有的定价权甚至超过日本本土.其中的原因就在于参与新
加坡日经225指数期货市场的交易者的构成.容易理解,在新加坡日
经225指数期货市场上的交易者以国际机构投资者为主.与个人投资
者相比,这些国际机构投资者所拥有的信息量显然丰富得多,他们在
交易中形成的价格自然要更权威一些.
同样,毫无疑问,新加坡推出FTSE/Xinhua中国A50指数期货
所面向的市场参与者也是国际机构投资者.所以,一旦新加坡成功占
领这一部分的市场,那么它也必然将由此掌握相当一部分的对A股
现货和期货市场的定价权.倘若这种可能变成现实,那么日后中国国
内股票现货和期货两个市场的投资者都将会困惑地发现:沪深的A
股和A股指数期货价格竟然是在跟着新加坡交易所的价格在走.
(3)在沪深股市遭遇非常情况时,中国政府将失去对市场的完
全控制权.
失去部分定价权的一个直接后果就是失去对市场的完全控制权,
尤其是在遭遇非常情况的时候.
1987年10月19日,纽约股票交易市场保持很久的牛市这一天
惊人下落,道·琼斯工业股票平均指数骤跌508点,下跌幅度21.81%,
一天内跌去的股票价值总额是1929年华尔街大崩溃时跌去价值总额
的两倍.受纽约股市的影响,次日,伦敦的富时100指数当日下跌
12.22%,东京的日经225指数下跌14.90%,香港股市当日停盘,至
26日复盘后恒生指数下跌33.33%.这一日史称为:"黑色星期一".
如果未来沪深股市也遭遇类似的非常情况,为了控制局势和稳定
市场,中国政府将可能会有必要暂停股票市场以及相关衍生品市场的
交易.但是,如果新加坡交易所的A股指数期货仍然在继续交易,
那么中国政府对沪深股市以及相关衍生品市场所采取暂停交易的措
施不仅起不到作用,反而会更加加剧国内投资者的恐慌气氛.在这种
非常情况下,中国政府将失去对混乱局面的控制权.
三,中国的因应之策
所以,针对新加坡推出FTSE/Xinhua中国A50指数期货,中国
断然不能坐视事态的自由发展,而是应该采取必要的对策.
通常能想到的对策是加快在中国大陆推出自己的A股指数期货.
但是,分析将表明,这一对策解决不了问题,中国应当同时鼓励香港
尽快推出A股指数期货.
1,加快在中国大陆推出自己的A股指数期货并不能解决问题.
鉴于金融交易所已经进入筹办,通常会想到的对策是加快进程,在中
国大陆推出自己的A股指数期货.但是这一对策并不能解决问题.
当前股权分置改革正在进行中,已经完成股改的公司的原非流通
股虽然在名义上已经获得流通权,但是根据《上市公司股权分置改革
管理办法》,这些获得流通权的原非流通股要直到2006年6月以后才
能够部分上市.根据《上市公司股权分置改革管理办法》第27条之
规定进行估计,在2006年下半年,将有500亿元以上的原非流通股
上市流通;到2007年,这种扩容压力理论上将能达到2000亿元;到
2008年,沪深股市所有的股份将均可自由流通,这种扩容压力理论
上最大将可以达到2万亿元.对于股权分置改革来说,这才是真正的
考验.这种真正的考验还没有开始之前,能否立即推出A股指数期
货尚且存有疑问.
退一步,即使不考虑上述疑问,假设尚筹办中的金融期货交易所
能够抢在2006年9月份之前推出A股指数期货.但是即便如此,也
丝毫不能消除前面所分析的新加坡交易所可能会给中国带来的三方
面的影响.
这是因为,中国大陆的资本项目下的资金流动处于管制状态,这
使得对A股指数期货的国内需求和国际需求这两个部分之间是隔离
开的.在中国大陆推出A股指数期货,只能满足国内投资者的需求,
并不能满足国际投资者的需求.所以,即使中国大陆推出了自己的A
股指数期货,但是国际机构投资者对A股指数期货的需求并不能由
此得到有效地满足,他们最后还是会选择流向新加坡交易所.最后中
国照旧还是会丧失A股指数期货的部分市场份额,进而丧失部分定
价权及对市场的完全控制权.
所以,加快在中国大陆推出自己的A股指数期货并不能解决问
题.
2,应当同时鼓励香港尽快推出A股指数期货,与新加坡争夺国
际市场份额.
这是因为,就目前的中国状况,在A股指数期货市场上只有香
港才能构成对新加坡的竞争,也只有香港才有能力与新加坡进行竞
争.
首先,香港是自由开放的城市,在金融市场领域拥有很强的国际
竞争力.1998年新加坡交易所推出了MSCI香港增强型指数期货,
意图与香港的恒生指数期货竞争,争夺市场份额.但是自1998年推
出以来,MSCI香港增强型指数期货的交易量始终持续为零,而香港
恒生指数期货的交易量则逐年稳定快速增长.
其次,香港具备经营A股指数期货的良好的基础.目前香港交
易所已经拥有H股指数期货和FTSE/Xinhua中国25指数期货这两个
与中国企业相关的股指期货品种.同时香港交易所也具有开发A股
指数期货的意愿.在香港推出A股指数期货,将丰富香港的与中国
相关股指期货品种系列.品种的增多,将进一步增强香港对希望参与
中国股票和股票衍生品市场的国际资金的吸引力.
再次,在香港推出A股指数期货并不会对大陆的A股指数期货
市场构成过度竞争.同样是由于资本管制的原因,在香港推出的A
股指数期货将只能主要是吸引国际资金,大陆资金对A股指数期货
的需求仍然将被隔离在大陆以内,由大陆自己的A股指数期货去满
足.
最后,香港是中国的领土.由香港去占有A股指数期货的国际
市场,则在国内股票市场和股指期货市场遭遇非常情况的时候,中国
政府能够对局势拥有完全的控制权.
总之,新加坡交易所将推出A股指数期货极其有可能会成为日
经225指数期货的翻版,并将会对中国市场造成一些不利的影响.但
是,作为应对之策,中国不能只致力于加快在中国大陆推出自己的A
股指数期货.这是因为,在资本项目受到管制的情况下,在中国大陆
推出自己的A股指数期货并不能构成对新加坡的竞争.所以,应当
同时鼓励香港尽快推出A股指数期货,与新加坡交易所进行竞争,
争夺对A股指数期货的国际市场份额.纯粹采用市场化的手段,只
有尽可能地消减新加坡在A股指数期货市场上的份额,才能削弱新
加坡的A股指数期货对中国大陆的不利影响.
参考文献
1. Booth, G.G., Lee T. and Tse, Y., "International linkages in Nikkei
stock index futures markets", Pacific-Basin Finance Journal, 1996, 4,
59-76.
2. Coving, V., Ding, D.K. and Low, B.S., "Price discovery in
informationally linked markets: A microstructure analysis of Nikkei 225
futures", 2003, Working paper.
3. 余书炜,《股指期货异地上市对本土市场的影响》,2006,博士后
研究报告.
注释:
1 这不仅是全球第一个日经225指数期货,也是全球第一个以日本
股票指数为标的的指数期货,同时也是全球第一个异地上市的股指期
货.
2 这是根据交易量计算的份额.由于大阪证券交易所的日经225指
数期货合约的面值是新加坡交易所,芝加哥商业交易所的两倍左右,
所以如果是根据名义交易金额来计算,大阪证券交易所的份额要更大
一些.
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